自 OpenAI 推出 ChatGPT 點(diǎn)燃人工智能狂熱浪潮以來(lái)，時(shí)間已過(guò)去三年。如今，盡管資本仍在源源不斷涌入人工智能賽道，但市場(chǎng)對(duì)于這股熱潮能否持續(xù)的質(zhì)疑聲也日益高漲。

　　從英偉達(dá)股價(jià)近期遭遇拋售，到甲骨文因披露人工智能相關(guān)支出激增導(dǎo)致股價(jià)暴跌，再到與 OpenAI 相關(guān)的一眾企業(yè)市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)淡，種種跡象都表明，投資者對(duì)人工智能領(lǐng)域的懷疑正在加劇。展望 2026 年，投資者之間的爭(zhēng)論焦點(diǎn)在于：是應(yīng)在潛在的泡沫破裂前降低人工智能板塊持倉(cāng)，還是繼續(xù)加大投入，把握這項(xiàng)顛覆性技術(shù)的紅利。

　　“我們正處于行業(yè)周期的關(guān)鍵驗(yàn)證階段。” 卡洛丹資本管理公司首席執(zhí)行官吉姆?莫羅表示，“人工智能的故事聽(tīng)起來(lái)很美好，但現(xiàn)階段我們正加大投入，考驗(yàn)這項(xiàng)技術(shù)的投資回報(bào)能否達(dá)到預(yù)期?！?/p>

　　市場(chǎng)對(duì)人工智能投資熱潮的擔(dān)憂，主要集中在技術(shù)落地應(yīng)用、高昂的研發(fā)成本，以及消費(fèi)者最終是否愿意為相關(guān)服務(wù)付費(fèi)這三大方面。這些問(wèn)題的答案，將對(duì)股市未來(lái)走向產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　過(guò)去三年，標(biāo)普 500 指數(shù)累計(jì)上漲規(guī)模達(dá) 30 萬(wàn)億美元，這波牛市的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自谷歌母公司字母表、微軟等全球科技巨頭，以及英偉達(dá)、博通等受益于人工智能基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的芯片制造商，還有星座能源等電力供應(yīng)商。一旦這些龍頭股停止上漲，整個(gè)股指也將隨之承壓。

　　“這類科技股的估值回調(diào)，并非因?yàn)樵鏊傧禄?價(jià)值點(diǎn)資本合伙人薩米爾?巴辛指出，“真正觸發(fā)回調(diào)的原因，是其增長(zhǎng)速度無(wú)法再進(jìn)一步加快?！?/p>

　　當(dāng)然，市場(chǎng)對(duì)人工智能的前景仍不乏樂(lè)觀依據(jù)。主導(dǎo)人工智能領(lǐng)域投資的科技巨頭手握雄厚資金，并承諾在未來(lái)數(shù)年持續(xù)加碼投入。此外，谷歌等人工智能服務(wù)開(kāi)發(fā)商也在不斷推出新模型，技術(shù)迭代持續(xù)取得突破。這也正是引發(fā)市場(chǎng)分歧的核心所在。

　　以下為當(dāng)前市場(chǎng)波動(dòng)中需要重點(diǎn)關(guān)注的幾大趨勢(shì)：

　　一、 資金獲取壓力顯現(xiàn)

　　據(jù)報(bào)道，僅 OpenAI 一家公司就計(jì)劃在未來(lái)數(shù)年投入 1.4 萬(wàn)億美元。這家由薩姆?奧爾特曼執(zhí)掌的企業(yè)，雖在今年 10 月成為全球估值最高的初創(chuàng)公司，但其營(yíng)收規(guī)模遠(yuǎn)不足以覆蓋運(yùn)營(yíng)成本?！缎畔?bào)》9 月的報(bào)道指出，OpenAI 預(yù)計(jì)在 2030 年實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正前，2029 年累計(jì)虧損將高達(dá) 1150 億美元。

　　不過(guò)，OpenAI 在融資方面目前尚未遇到阻礙。今年早些時(shí)候，該公司已從軟銀集團(tuán)等投資者處募集到 400 億美元資金。今年 9 月，英偉達(dá)更是承諾將對(duì)其投資至多 1000 億美元。英偉達(dá)與多家客戶達(dá)成了一系列類似投資協(xié)議，此舉也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)人工智能行業(yè)出現(xiàn) “循環(huán)融資” 風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

　　一旦投資者開(kāi)始猶豫，不愿繼續(xù)向 OpenAI 注資，這家公司就可能陷入困境，其影響還將波及科維韋夫等為其提供計(jì)算服務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。

　　“想想看，數(shù)萬(wàn)億美元的資金扎堆涌入少數(shù)幾個(gè)賽道和個(gè)股，” 理性動(dòng)態(tài)品牌基金投資組合經(jīng)理埃里克?克拉克表示，“只要這些賽道出現(xiàn)一絲短期問(wèn)題的苗頭，或者估值高企到難以為繼的地步，資本就會(huì)集體出逃。”

　　除 OpenAI 外，眾多企業(yè)同樣依賴外部融資來(lái)推進(jìn)人工智能領(lǐng)域的布局。甲骨文曾憑借云計(jì)算服務(wù)訂單量的激增推動(dòng)股價(jià)大漲，但建設(shè)數(shù)據(jù)中心需要巨額資金支撐，為此公司不得不發(fā)行數(shù)百億美元債券來(lái)籌措資金。與股權(quán)融資不同，債券融資會(huì)給企業(yè)帶來(lái)剛性的現(xiàn)金流壓力，因?yàn)閭钟腥艘蠊景雌谥Ц冬F(xiàn)金利息。

　　上周四，甲骨文發(fā)布財(cái)報(bào)，其第二財(cái)季資本支出遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，且云業(yè)務(wù)銷售額增長(zhǎng)未達(dá)分析師平均預(yù)期，公司股價(jià)隨即遭遇重挫。次日，有報(bào)道稱甲骨文為 OpenAI 開(kāi)發(fā)的部分?jǐn)?shù)據(jù)中心項(xiàng)目延期，這一消息不僅導(dǎo)致其股價(jià)進(jìn)一步下跌，還拖累了其他人工智能基礎(chǔ)設(shè)施概念股。與此同時(shí)，衡量甲骨文信用風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)也飆升至 2009 年以來(lái)的最高水平。

　　甲骨文發(fā)言人在一份聲明中表示，公司對(duì)自身履行債務(wù)義務(wù)及推進(jìn)未來(lái)擴(kuò)張計(jì)劃的能力充滿信心。

　　“債券市場(chǎng)的投資者比股市投資者更敏銳，至少他們關(guān)注的核心問(wèn)題是對(duì)的 —— 能否收回本金?！?博凱資本合伙人首席投資官金?福雷斯特評(píng)價(jià)道。

　　二、 科技巨頭投入持續(xù)高企

　　未來(lái) 12 個(gè)月，字母表、微軟、亞馬遜和元宇宙平臺(tái)公司四大科技巨頭的資本支出預(yù)計(jì)將超過(guò) 4000 億美元，其中絕大部分資金將用于數(shù)據(jù)中心建設(shè)。盡管這些公司的云計(jì)算和廣告業(yè)務(wù)中，人工智能相關(guān)收入實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，但收入增幅與投入成本完全不成正比。

　　“一旦增長(zhǎng)預(yù)期觸頂或增速放緩，市場(chǎng)就會(huì)意識(shí)到‘問(wèn)題來(lái)了’?！?瓊斯交易公司首席市場(chǎng)策略師邁克爾?奧洛克表示。

　　彭博情報(bào)數(shù)據(jù)顯示，包括蘋(píng)果、英偉達(dá)和特斯拉在內(nèi)的 “七大科技巨頭”，2026 年的盈利增速預(yù)計(jì)為 18%，這一增速不僅是四年來(lái)的最低水平，且僅略高于標(biāo)普 500 指數(shù)的整體增速預(yù)期。

　　數(shù)據(jù)中心大規(guī)模擴(kuò)建帶來(lái)的折舊費(fèi)用攀升，已成為市場(chǎng)一大隱憂。2023 年四季度，字母表、微軟和元宇宙平臺(tái)公司三家企業(yè)的折舊成本合計(jì)約為 100 億美元；而在剛剛過(guò)去的 2025 年三季度，這一數(shù)字飆升至近 220 億美元，預(yù)計(jì)到明年同期將進(jìn)一步增至約 300 億美元。

　　不斷攀升的折舊成本，可能會(huì)對(duì)企業(yè)的股票回購(gòu)和股息分紅構(gòu)成壓力 —— 這兩項(xiàng)舉措是企業(yè)向股東返還現(xiàn)金的主要方式。彭博情報(bào)數(shù)據(jù)顯示，計(jì)入股東回報(bào)后，2026 年元宇宙平臺(tái)公司和微軟的自由現(xiàn)金流預(yù)計(jì)將轉(zhuǎn)為負(fù)值，而字母表則基本處于收支平衡狀態(tài)。

　　值得警惕的是，大規(guī)模投入背后折射出的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向。長(zhǎng)期以來(lái)，大型科技公司的估值邏輯都建立在 “低成本、高營(yíng)收增速” 之上，這一模式為企業(yè)創(chuàng)造了巨額自由現(xiàn)金流。但如今，它們?cè)谌斯ぶ悄茴I(lǐng)域的布局，正徹底顛覆這一傳統(tǒng)估值基礎(chǔ)。

　　“如果企業(yè)繼續(xù)通過(guò)加杠桿的方式布局人工智能，寄希望于未來(lái)實(shí)現(xiàn)盈利，那么其估值倍數(shù)必然會(huì)收縮。” 瓊斯交易的奧洛克表示，“如果最終事與愿違，這次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型將會(huì)成為一個(gè)巨大的失誤?！?/p>

　　三、 理性繁榮尚存，估值未達(dá)極端

　　盡管大型科技公司的估值處于高位，但與歷史上的市場(chǎng)狂熱時(shí)期相比，當(dāng)前估值尚未達(dá)到極端水平。市場(chǎng)常將當(dāng)下的人工智能熱潮與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期相提并論，但兩者的漲幅規(guī)模不可同日而語(yǔ)。彭博數(shù)據(jù)顯示，以科技股為主的納斯達(dá)克 100 指數(shù)，當(dāng)前預(yù)期市盈率為 26 倍，而互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰時(shí)期，這一數(shù)值曾超過(guò) 80 倍。

　　互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的估值之所以遠(yuǎn)超當(dāng)下，一方面是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的股價(jià)漲幅更為夸張，另一方面則是因?yàn)楸藭r(shí)的企業(yè)普遍成立時(shí)間較短，盈利能力薄弱，甚至不少企業(yè)根本沒(méi)有盈利。

　　“當(dāng)前的估值倍數(shù)遠(yuǎn)未達(dá)到互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的水平?！?貝萊德集團(tuán)全球首席投資官、基本面股票投資組合經(jīng)理托尼?德斯皮里托表示，“這并不是說(shuō)市場(chǎng)不存在投機(jī)行為或非理性繁榮，這類現(xiàn)象確實(shí)存在，但我認(rèn)為，‘七大科技巨頭’中的人工智能相關(guān)個(gè)股，并非泡沫的重災(zāi)區(qū)?！?/p>

　　從個(gè)股來(lái)看，部分人工智能概念股的估值確實(shí)高得離譜，例如帕蘭提爾科技的預(yù)期市盈率超過(guò) 180 倍，雪花公司的預(yù)期市盈率也接近 140 倍。但英偉達(dá)、字母表和微軟的預(yù)期市盈率均低于 30 倍，考慮到市場(chǎng)對(duì)這些公司的狂熱追捧，這樣的估值水平相對(duì)溫和。

　　這一切都讓投資者陷入兩難境地。盡管風(fēng)險(xiǎn)顯而易見(jiàn)，但資本仍在持續(xù)涌入人工智能概念股；不過(guò)，就目前而言，大多數(shù)相關(guān)企業(yè)的估值尚未達(dá)到引發(fā)恐慌的水平。未來(lái)人工智能板塊將走向何方，依舊是一個(gè)未知數(shù)。

　　“這種扎堆投資的市場(chǎng)共識(shí)終將被打破，” 價(jià)值點(diǎn)資本的巴辛表示，“這場(chǎng)調(diào)整或許不會(huì)像 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂那樣慘烈，但市場(chǎng)風(fēng)格的輪動(dòng)在所難免?！?/p>